Jak oceňujeme firmy ve velkém

„NACE comparables moc nefungují“ — a přesto na nich stavíme. Rozdíl je v otázce: oceňujete jednu firmu, kterou znáte, nebo chcete projet celý trh a vybrat z něj deset, kam jít do hloubky? Pro druhou úlohu je NACE jediná vrstva, která existuje pro každou firmu — a její multiply nejsou vycucané z prstu. Kurátorujeme je z:

• —Dealsuite — transakční multiply z CEE / DACH / Benelux M&A reportů
• —Damodaran Europe — industry data, forward P/E po odvětvích
• —BDO Europe — listed P/E po sektorech
• —Forvis Mazars — CEE/evropské sektorové studie
• —MarktoMarket — pozorované UK SME transakční P/E (medián 5,4–8,0×)
• —VŠE Praha — evropská studie privátních multiplikátorů

NACE je první vrstva, ne poslední — následuje jich pět dalších, každá opravuje slepé místo té předchozí. A tenhle postup Misano projede klidně na 100, 500 nebo 10 000 firmách najednou, customizovaně pro každou z nich — viz logika níže. Tady je celá metodika. Stav k 4. 7. 2026.

Principy

Deterministický výpočet, žádná AI v matematice. Stejné vstupy → stejný výsledek. AI se používá jen na extrakci dat z účetních závěrek; samotná valuace je čistá, testovaná aritmetika s auditní stopou — každý výsledek nese provenance, tedy seznam kroků od baseline přes adjustmenty až po finální číslo.

Tři vrstvy, jedna hlavička. Headline valuaci dává multiplikátorový engine (kaskáda EV/EBITDA → P/E → EV/Revenue). DCF podle Damodarana je nezávislá křížová kontrola. NAV (účetní vlastní kapitál) je kotva, proti které se výnosová hodnota rekonciliuje. Všechny metody se potkávají v jednom grafu — „football field“.

Oceňujeme férovou tržní hodnotu pro finančního kupce — 100% (kontrolní) hodnotu firmy na úrovni mediánu trhu. Nemodelujeme synergie konkrétního strategického kupce ani maximální dosažitelnou cenu v konkurenční aukci.

1. Vstupní data

Finanční výkazy táhneme z účetních závěrek ve Sbírce listin (justice.cz). Z výsledovky a rozvahy extrahujeme po letech: tržby, EBITDA, EBITDA marži, čistý zisk, vlastní kapitál, aktiva celkem, headcount.

Každá řada projde integrity gate — deterministickou kontrolou konzistence. Rok, kde EBITDA > tržby (silný signál chyby v datech — typicky chybně přečtená desetinná čárka „24,45“ → „244,5“ nebo mismatch jednotek „v tis. Kč“; vzácně i legitimní jednorázový příjem, který ale neověřujeme), se z výpočtu vyřadí, ne tiše opraví. Vyřazené roky se reportují jako signál „provisional data“.

Všechno se před vstupem do enginu přepočítá do CZK. Valuaci pak řídí nejnovější podaný rok (latest-year rule). Pokud v něm chybí EBITDA, firma se ocení na EV/Revenue z aktuálních tržeb s vysvětlujícím labelem — nikdy nepřenášíme EBITDA ze staršího roku dopředu. To by dnešní firmu tiše ocenilo na roky staré ziskovosti.

NACE kód z registru mapujeme na 2-místnou divizi NACE Rev. 2.1 (sekce A–V). Divize je klíč do benchmark tabulky multiplikátorů.

2. Multiplikátorový engine (headline)

2.1 Volba zdroje multiplikátorů — custom → niche → NACE

Přesně jeden zdroj ocení každou rodinu metrik (EV/EBITDA, EV/Revenue, P/E). Žádné vážené blendování — to jsme v červnu 2026 zrušili: bylo matematicky v pořádku, ale lidsky nevysvětlitelné. Pravidlo:

1. 01Custom override — ručně zadané úrovně pro konkrétní firmu. Override je finální: nepřičítají se k němu žádné adjustmenty.
2. 02Niche — multiplikátory z niche vrstvy (viz 2.3), pokud pro firmu existují. Rodina, kterou niche nemá, padá zpět na NACE — metoda se tiše nevypne.
3. 03NACE baseline — default pro všechno ostatní. Fallback řetěz: NACE divize → legacy sektorová tabulka → obecný default.

2.2 NACE baseline — odkud jsou čísla

Pro každou tržní NACE divizi (~80 divizí) držíme kurátorovanou trojici úrovní low / mid / high pro tři různé přístupy k výpočtu valuace:

Benchmarky jsou per divize zdokumentované — u každé divize je uložen zdroj i caveat — a míchají zdroje vyjmenované v perexu. Pár konkrétních kotev pro představu: CEE Software Development EV/EBITDA 6,7×, CEE Construction 3,9×, CEE Wholesale 4,7× (Dealsuite); Healthcare & Pharma EV/EBITDA 12,3× (Forvis Mazars).

U P/E úrovní se na listed benchmarky aplikuje 45–65% diskont listed→private (podle divize), zakalibrovaný proti pozorovaným SME transakcím. Každá divize nese štítek evidence quality (High … Low) podle síly podkladů.

Tabulku kurátorujeme my. Žije jako verzované CSV přímo v repozitáři a ladí se ručně zhruba měsíčně spolu s konstantami enginu — každá změna je code review, ne konfigurační magie. CEE kontext je zapečený přímo do úrovně kotev, proto neexistuje žádný separátní „CEE discount“ koeficient.

Příklady legů (EV/EBITDA low/mid/high · EV/Revenue · P/E):

• —divize 62 (programování, SaaS): 8 / 15 / 25 · 2,5 / 4,7 / 8,2 · 5,5 / 9 / 13 — evidence High
• —divize 59 (film/video/TV produkce): 4 / 7 / 12 · 0,5 / 1,5 / 3 · 4 / 6,5 / 9,5 — evidence Low
• —divize 46 (velkoobchod): 3,5 / 5 / 7 · 0,4 / 0,8 / 1,4 · 3,5 / 5,5 / 7,5 — evidence High

2.3 Niches — jemnější granularita než NACE

NACE divize je pro spoustu byznysů moc hrubá („velkoobchod“ ≠ C2C marketplace). Niche vrstva to řeší dvěma mechanismy:

1. 01Niche katalog — kurátorovaný seznam niches (např. „MSP/IT služby“, „gyms/fitness studios chain“), každá se seed multiplikátory (kurátorský odhad low/mid/high + evidence quality) a vazbou na NACE divizi.
2. 02Transakční databáze (comps) — reálné deals tagované niche, s EV/EBITDA, EV/Revenue, P/E multiply, datem oznámení a flagem verified.

Pravidlo (žádné koeficienty): deal se buď počítá, nebo ne. Počítá se, když (a) datum oznámení je max. 5 let zpátky, (b) deal danou metriku vůbec zveřejňuje, (c) je verified. Pak per rodina metrik:

• —≥ 3 počítané deals → multiple = prostý medián dealů; low/high = min/max, od 5 dealů p25/p75;
• —< 3 deals → platí kurátorský seed, v UI explicitně označený jako „kurátorský odhad (N transakcí)“ vs. „z N transakcí · medián“.

Vedle verified poolu (ten jediný smí řídit valuace) se stejným pravidlem počítá i community pool ze všech dealů včetně neověřených — „jak to valuují uživatelé“, čistě informativně. Sanity check: implikovaná EBITDA marže (EV/Revenue ÷ EV/EBITDA) musí ležet v pásmu 2–55 %, jinak se niche označí k revizi.

2.4 Kaskáda metod — EV/EBITDA → P/E → EV/Revenue

Engine vybírá primární metodu shora dolů:

1. 01EV/EBITDA — default, pokud existují legy a EBITDA (po normalizaci) > 0 a není tvrdě zastaralá.
2. 02P/E na čistém zisku — jen když je EBITDA nepoužitelná, čistý zisk > 0 a existuje P/E benchmark. Oceňuje rovnou equity — česká malá firma často ve výkazech EBITDA nezveřejní, ale zisk ano.
3. 03EV/Revenue — poslední záchrana (ztrátová firma / nevykázaná EBITDA), s labelem proč („no EBITDA filed for 2024 — valued on revenue“).
4. 04Když nejde nic → NAV-only (headline = účetní vlastní kapitál), případně poctivé null.

2.5 Normalizace zisku — růst není volatilita

Jeden cyklický vrchol × multiple = loterie. Proto trend-conditional normalizace:

Přes řadu EBITDA (resp. čistého zisku) se proloží OLS trend a počítá se variační koeficient reziduí (RMSE reziduí ÷ |průměr|). Klidně rostoucí firma má rezidua blízko nuly — růst je trend, ne volatilita. Nad prahem 0,30 je poslední rok nedůvěryhodný → do multiplikátoru jde medián dostupných let (label to říká: „normalised (median)“). A sign-flip pravidlo: přechod zisk↔ztráta v posledních 2 vykázaných letech → automaticky medián. Starší ztráty (startupová historie) firmu necejchují navždy.

2.6 Staleness gate — stará data nesmí dělat dnešní headline

Stáří metriky vůči referenčnímu roku: > 2 roky = soft-stale (použije se, ale flaguje), > 4 roky = hard-stale (metrika je pro headline nepoužitelná, kaskáda padá níž; když je hard-stale celá řada, zbývá jen NAV kotva). Dvouletý lag je normální kadence českého výkaznictví, proto je ≤ 2 roky „fresh“.

2.7 Heuristické adjustmenty (jen pro NACE/niche baseline, nikdy pro override)

Na EV/EBITDA úrovně se přičítají kvalitativní posuny. Všechny konstanty žijí v jednom souboru a mění se jen code reviewem:

Po adjustmentech platí floory: EV/EBITDA nikdy pod 2,0 / 2,5 / 3,0×, EV/Revenue pod 0,10 / 0,15 / 0,20×. Každý adjustment je samostatný krok v provenance — uživatel vidí waterfall: baseline 7,0× → high_margin +0,5 → 7,5×.

2.8 Výstup

Low / base / high = metrika × úrovně; headline = base. Uživatel si může headline přepnout na jinou buňku (low/high, P/E, revenue, NAV) — engine to jen validuje. Method label je věta, ne kód: „EV/EBITDA 7.5× (NACE 59)“ nebo „EV/EBITDA 12× (manual override; normalised (median))“.

3. NAV kotva a rekonciliace

Výnosová hodnota se vždy porovná s účetním vlastním kapitálem posledního roku:

• —Pásmo 0,7–1,5× book equity = OK, headline beze změny. Pásmo je schválně široké — porovnáváme EV-basis výnosovku proti equity bez net-debt mostu.
• —Výnosovka pod pásmem + ROE ≥ 5 % → „anchor pull“ (kapitál reálně vydělává, rozšíř range směrem k NAV); ROE < 5 % → „interval“ (headline = rozpětí NAV↔výnosy; kapitál nepracuje, vede účetní hodnota).
• —Asset-heavy archetyp: NACE divize 68 (reality), 93 (sport/rekreace) nebo skupina 64.2 (holdingy) a zároveň aktiva/tržby ≥ 3× (cap 20×, aby holding s nulovými tržbami nevybouchl) → NAV je primární, výnosy sekundární.

Výsledek je strukturované doporučení (stav + důvod), které se propisuje do UI — deterministicky, bez AI.

4. DCF podle Damodarana

DCF je nezávislá křížová kontrola, ne headline — v UI žije jako vlastní tab s delta kartou proti multiplikátorové valuaci. Každý předpoklad má provenance label (zdroj + vintage) a jde ručně přepsat; když zdroj nejde doložit, label poctivě říká „[source unknown]“.

Konstrukce: FCFF diskontované WACC (ne FCFE/Ke), kde FCFF = NOPAT + D&A − Capex − ΔNWC, NOPAT = EBIT × (1 − t), EBIT = EBITDA − D&A. WACC přes CAPM: Ke = Rf + β·ERP + size premium + CRP; Kd po dani; váhy D/(D+E). Terminální hodnota přes Gordona s tvrdým capem g ≤ Rf — terminální růst nad bezrizikovou sazbou je dlouhodobě neudržitelný a cap zabraňuje explozi TV.

Parametry a jejich zdroje:

Damodaranova data držíme jako seed (vintage leden 2026; agregátní použití pro valuace je autorem explicitně povoleno, plné datasety nerepublikujeme): ~35 evropských industry skupin (unlevered beta, total beta, ERP, CRP, EBITDA marže, capex/sales, NWC/sales) + 17 globálních jako fallback. Vlastní mapovací tabulka NACE → Damodaran industry pokrývá ~80 divizí, každé mapování má confidence (high/medium/low — low se flaguje k ruční revizi).

Projekce (5 let): růst tržeb fade z posledního pozorovaného průměru (cap 25 % / floor −5 %) lineárně k terminálním 3 %; EBITDA marže mean-reversion z historického průměru o −2 p. b. (floor 10 %); D&A 3 % tržeb, capex sektorově 2–5 % (steady state ≈ D&A), NWC z rozvahy, jinak 4 %. Marže > 100 % z vadné extrakce centrální guard zahazuje, ne klampne.

Sanity checks: TV % EV > 85 % → warning (příliš hodnoty v terminálu = heroické předpoklady); implied exit multiple (TV / terminální EBITDA) jako cross-check proti multiplikátorové tabulce; capex ≈ D&A ± 20 % v terminálním roce; sensitivity matice EV přes WACC × g.

5. Football field — kde se všechno potká

Jedna Kč osa, každá metoda jako horizontální bar: NACE EV/EBITDA · niche EV/EBITDA · custom EV/EBITDA · EV/Revenue · P/E · DCF · NAV. K tomu EV vs. equity flag per bar (multiplikátorové bary jsou enterprise value, P/E a NAV oceňují equity; net-debt bridge zatím nemáme, takže graf rozdíl bází přiznává vizuálně místo předstírání jedné osy), consensus band (Kč úseky, kde se shodují ≥ 2 EV metody) a marker = doporučení enginu, který vždy sleduje buňku, jež reálně udělala headline.

6. Co model záměrně nedělá (zatím / by design)

• —Net-debt bridge EV → equity — tracked follow-up; football field zatím bázi flaguje per bar.
• —Synergie a strategické prémie — modelujeme medián trhu, ne cenu konkrétního strategického kupce.
• —Kontrolní vs. minoritní diskont v headline — headline je vždy 100% hodnota, minorita je zobrazovací vrstva.
• —Silent fixes — vadná data (EBITDA > tržby, marže > 100 %) se zahazují a reportují, nikdy tiše neopravují.

A zpátky k té úvodní námitce. NACE comparables samy o sobě opravdu „moc nefungují“ — spadne vám do nich C2C marketplace jako velkoobchod a studio s IP knihovnou jako běžná media produkce. Ale jako první vrstva screeningu, na kterou navazuje niche, override, normalizace, NAV a DCF, dělají přesně to, co mají: dají každé firmě na trhu obhajitelný výkop, ze kterého se dá vybrat, kam se vyplatí jít do hloubky. NACE není odpověď. Je to místo, kde otázka začíná.